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穗恒运A: 立足主业,择业发展,对公司“再认识”

发布时间:2009-11-17    研究机构:银河证券

1.事件

公司确定的发展战略为“立足主业,择业发展”。经过慎重的研究和考虑,公司选择了金融、地产作为择业发展的方向。也正是基于公司发展战略和方向的变化,我们有必要对公司进行“再认识”。

2.我们的分析与判断

(1)发展战略调整,对公司“再认识”公司位于广州经济开发区,是广州开发区控股(市属国有控股)的以电力生产和集中供热为主业的上市企业。在发展历程中,公司依托广州开发区,紧握“上大压小”等电力产业政策,持续建设广州开发区内的电源项目。随着恒运D 厂2×30万千瓦机组的投产,公司2008年末的总装机容量达到117万千瓦。但是与五大发电集团、地方能源集团(如粤电力)等公司相比,公司在广州开发区以外争取电源项目的能力较弱。随着恒运D 厂的投产,开发区内的电源建设渐趋饱和,公司未来继续在电力领域扩张的难度加大。

基于长期、持续发展的考虑,公司提出了“立足主业、择业发展”的发展战略。经过慎重的研究和考虑,公司选择了金融、地产作为择业发展的方向。也正是基于公司发展战略和方向的变化,我们有必要对公司进行“再认识”。

(2)择业金融地产,电力业务再跨越

在“立足主业、择业发展”的发展战略下,2008年公司收购了广州证券的股权(2009年获证监会核准,完成收购),正式进入证券行业。2009年,为了使广州证券净资本达到20亿元以上,从而获得全业务资格,公司进一步参与广州证券增资。增资后,公司持有广州证券股权的比例提高至21.82%。广州证券未来的发展定位是:立足珠三角,面向华南,区域领先,特色经营,利用三年左右时间(2009-2011),初步发展成为珠三角乃至华南地区综合实力领先、业务特色鲜明、核心竞争力突出的优质券商。

经过慎重决策,公司在2008年末房地产行业处于谷底的时期果断进入该行业。2008年12月,公司控股58%股权的锦泽房地产开发有限责任公司以5.3亿元竞标获得广州开发区13.4万平方米净用地KXC-P6-2地块使用权,总建筑面积≤34万平方米。公司在行业低迷时期进入房地产领域的成本低,竞购地块的楼面地价仅为1559元/平方米为项目奠定了良好的盈利基础。(2009年10月,雅安居公司在广州开发区竞价获得住宅用地的楼面地价为7100元/平方米)。

最值得关注的是,公司在房地产领域的定位不仅仅是一个项目公司,而是希望将房地产作为持续经营的方向。公司极低的进入成本和广州开发区内远期规划的“中新知识城”都为公司在房地产领域的发展创造了良好的环境和前景。

在电力方面,公司专注经营已投运电厂。同时,公司计划通过定向增发的方式提高对已投运电厂的持股比例。从公告的增发预案看,公司拟以15.53元/股对恒运C 厂、恒运D 厂的少数股东定向增发7602万股,收购恒运C 厂50%的股权、恒运D 厂45%的股权。对标的资产收购的动态市盈率(09年市盈率)仅为7倍。预计2010年收购有望完成,则公司权益装机容量将增长80%,再次实现跨越式增长。

(3)稳健与成长互补

2008和2009年是公司发展战略调整的关键时期,而且公司准确把握了进入金融地产行业的最佳时机,并通过资本资产运作将电力主业的发展潜力充分释放。随着电力资产注入完成,证券公司增资后获得全业务资格,房地产项目推进,我们预计2010年公司的战略布局将更加清晰。

从新的战略布局分析,公司的电力业务进入成熟期,可以提供稳定的现金流,并成为金融地产业务持续发展的基础和保障。而金融地产业务的顺经济周期特征则可弥补电力业务的成长性欠缺。因此,公司业务的稳健与成长具有互补性。

3.投资建议

公司战略布局已经发生变化,我们对其电力、证券、房地产业务采取分部估值方法(Sum-of-the-Parts)估值。

电力领域。公司与大型煤企合作锁定了燃料成本风险,机组盈利能力相对稳定。定向增发将增厚公司电力业务利润。假设:(1)2009-2011年公司控股火电机组平均发电小时数分别为6100小时、6400小时和6400小时。(2)2009-2011年公司入炉标煤价格变化幅度为-24%、8%和0%。(3)2010年公司上网电价下降7厘/千瓦时。(4)2009年总股本26652万元、2010年总股本34254万元。我们预计2009-2011年公司发电业务贡献的每股收益预计分别为0.73元、0.97元和1.01元。

证券领域。随着净资本的提高,广州证券获得全业务资格,且获得开办新营业部的资格,其经纪业务稳健增长。

我们预计广州证券2009-2011年的盈利分别为2.6亿元、2.99亿元和3.44亿元。证券业务为公司贡献的每股收益预计分别为0.09元(从09年6月开始合并报表)、0.19元和0.22元。

房地产领域。萝岗中心区项目从2011年开始集中贡献利润。由于楼面地价低,我们预计项目的净利润率有望达到35%,公司获得权益净利润7.77亿元,对应2011年每股收益2.27元/股。从土地储备重估增值角度看,以目前同区域土地成交价格计算,保守估计公司项目土地增值4441元/平方米。以增发后股本计算,RNVA 估值为4.41元/股。

我们给予发电业务2010年17倍市盈率、证券业务2010年20倍市盈率的估值水平,房地产项目采用RNVA 估值方法。综合得到,公司合理估值24.7元。上调投资评级至“推荐”。

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