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穗恒运A:收购电厂股权有助突出电力主业

发布时间:2010-03-11    研究机构:兴业证券

一、公司基本情况

穗恒运主营为发电及供热业务,由于原有下属5 万千瓦机组已经都在09 年关停(2007 年已经计提减值准备),目前公司主要的发电资产为恒运C 厂(2×21 万千瓦,50%股权)、恒运D 厂(2×30 万千瓦,45%),其供电范围主要为广州地区。2009 年9 月,穗恒运公布非公开发行预案,通过向恒运C 厂和D 厂原有股东增发0.7602 亿股,发行价格15.53 元,分别获取C 厂45%股权和D 厂52%股权,从而使其对上述两个电厂的持股比例分别达到95%和97%。2010 年3 月8 日已经签署定向增发协议,尚需股东大会及监管部门审核。

二、 财务报表分析

1、收入方面

2009 年穗恒运电力收入略有增长,主要是因为上网电价的上调与发电量的下降效应互相抵消。进一步看公司下属的主要发电厂,上网电价的上涨主要是体现在恒运D 厂,而且由于恒运D 厂有1 台机组是在08 年3 月投产,因此其上网电量也同比有所上涨。

2、盈利能力方面

2009 年穗恒运发电、供热业务毛利率大幅提升,主要是得益于年内煤价的同比大幅回落。由于公司煤炭采购均为市场化,因此其对当期煤价的波动非常敏感。所以,在2009 年四季度市场煤价格迅速飙升时,公司4季度单季的营业毛利率也较09 年前3 季度明显下降。

3、净利润结构进一步观察穗恒运的净利润结构,我们发现恒运C 厂和恒运D 厂的经营运行状况对公司当期的利润影响最为巨大,而公司09 年之所以权益净利润大幅增长也是因为D 厂的大幅扭亏为盈。

2009 年,另一个促使穗恒运净利润大幅增长的原因则是其于6 月收购了20%的广州证券股权,之后其又超比例对广州证券有限公司增资,使公司持有广州证券公司股比增至21.82%。广州证券2009 年全年实现净利润2.64 亿元,除确认投资收益2562 万元外,公司还获得投资评估增值收入4170 万元。

4、财务费用方面

公司 2009 年的财务费用下降,主要是得益于其资金成本的下降,这与同期国内贷款利率多次下调有关。

5、主要财务指标

2009 年底穗恒运的存货周转率大幅下降,这主要是因为09 年底公司控股的锦泽地产开发成本大幅增加,从08 年底的29 万元,上升到09 年底的5.7 亿元,扣除这部分影响,公司09 年的存货周转率为23.66 次。

得益于煤价回落所带来的火电机组盈利能力回升,穗恒运 09 年末的偿债能力和资产盈利能力都得到了明显提升。不过从内生成长性来看,公司目前的在建工程并不多。09 年较08 年增长主要是因为恒运C 厂在进行脱硫脱硝改造,因此年内在建工程余额增加约7000 万元。

三、 投资机会1、未来业绩的增长点在电力资产方面,由于恒运 C 厂和恒运D 厂对于公司业绩的巨大影响,因此2010 年完成对上述两家公司后续股权的收购将明显提升公司的总体盈利能力。

在其他领域投资方面,公司投资参股的广州证券属于区域性券商,截至 2009 年底占整个证券市场交易额的0.3%,排名第66 位,竞争力一般。不过考虑到公司电力业务现金流相对充沛,因此投资该金融资产有利于提高公司的总体资金投资回报率。

2008 年12 月,穗恒运通过与广州永龙建设合资成立的锦泽公司(公司持股58%),以5.3 亿元竞拍获得广州萝岗中心区北块地块。由于当时正处于房地产成交相对低迷的时期,因此其楼板价格2500 元不到,而当前该地区附近的保利香雪山的最新成交价为12000 元。据悉,该项目预计将于2011 年竣工并对外销售。

2、盈利预测及评级

考虑到公司 2010 年对另外2 个电厂的股权收购,以及对应的股本扩大,预计2010 年和2011 年摊薄后每股收益约为0.66、0.70 元,对应当前股价约25 倍,给予中性评级。(暂未考虑房地产业务,结算情况还需和公司进一步沟通)

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